中金：中概股现状、前景与出路

2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。

目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。

给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。

目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。

二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。

回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。

依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。

不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。

受监管压力和债务违约等多重因素影响，海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年，海外中资股市场一度领涨全球，然而2月中旬后情形急转直下，3月更是连续急跌，剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击，其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是，3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日，代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%，而MSCI中国指数也回调了23.7%。

经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。

图表1：2022年初至今美国上市中概股基本领跌全球

资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月13日

图表2：2021年以来海外中资股市场表现情况梳理

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：各主要海外中资股指数一定时期内表现情况对比

图表4：纳斯达克金龙指数盈利持续下调

图表5：美国中概股指数向前12月市盈率

图表6：纳斯达克金龙指数向前12月市盈率

资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部
  注：数据截止至2022年5月13日

图表7：在美上市中概股分行业估值与盈利情况梳理

资料来源：FactSet，中金公司研究部

注：数据截止至2022年5月13日

3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。

此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。

截至2022年5月15日，美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），此外另有23只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。

图表8：《外国公司问责法》及中美监管演变历程

图表9：三月以来，海外主动型基金分别连续流出港股以及中概股市场，而南向资金却依然逆势攀升

图表10：EPFR口径下，海外主动资金3月以来流出压力较大，而被动资金却依然逆势流入

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
  注：数据截止至2022年5月13日

图表11：市值排名前60的美国中概股

资料来源：彭博资讯，万得资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月13日

市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。

目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。

相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。

与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。

整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。

图表12：中美双方监管最新合作进展

资料来源：中国证监会，美国证监会等，中金公司研究部

由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：

1) 仍需退市：即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。

2) 无需退市：多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。

► 满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；

► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。

图表13：假设中美监管达成合作协议，中概股未来上市路径

资料来源：中金公司研究部

中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过私有化退市后再上市、双重上市及二次上市这三条路径。根据港交所及万得资讯，目前已有27家中概股以不同形式回归港股，分别为5家私有化退市后上市，包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；6家双重上市（百济神州、理想汽车等）及16家二次上市（阿里巴巴、京东等）。

►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。

►6家中概股双重主要上市。2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。

► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。

图表14：2018年上市制度改革以来，已有16支美国中概股赴港二次上市

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

注：数据截止至2022年5月11日

图表15：截止目前，6支美国中概股以双重主要上市回归港股

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

注：数据截止至2022年5月11日；贝壳已于2022年5月11日港股主板上市

根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：1）30家当前已符合修订要求的公司（根据过去12个月每月末平均市值），以及2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。

#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家

我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。具体来看（图表16），

► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。

► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券或也满足二次上市要求。

图表16：29家美国中概股或基本符合港股二次上市规则；部分优质头部公司可能选择双重主要上市

注：蓝色部分为按2021年5月至2022年4月每月末平均市值计算符合二次上市标准的公司；截止至2022年5月5日

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家

另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），

1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。

2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。

图表17：若将上市历史和市值稍作放宽，另有13家公司或将在未来3至5年内符合赴港二次上市要求；部分优质头部公司可能选择双重主要上市

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月5日

#3 双重主要上市

除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。

对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。

#4 暂不满足二次上市条件：约200家

约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。

虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。

基于前文分析，中资股回归港股可以选择双重主要上市或二次上市（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）进行权衡选择。

由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即二次上市和主要上市的差异及特征。

#1上市制度差异

在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，

图表18：中概股回归路径解析

资料来源：港交所，中金公司研究部

首先，根据港交所现行的上市规则，港交所暂时仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。

其次，中概股企业需评估其在美国上市时间和市值等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：

► 双重主要上市：上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。

• 同股同权大中华发行人，需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；

• 同股不同权大中华发行人，须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。

► 二次上市：根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：

• 同股同权大中华发行人，无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；

• 同股不同权大中华发行人，仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。

图表19：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图

注：大中华发行人指业务以大中华为重心的合资格发行人；获豁免的大中华发行人指符合以下条件的大中华发行人：(a) 2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之时由法团身份的不同投票权受益人控制

资料来源：港交所，中金公司研究部

#2 路径差异

如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的上市时间和成本后再做选择。同时，上市后是否可以纳入港股通，以及上市地位是否可以有效对冲海外极端风险，也是路径选择的重要考量因素。

► 双重主要上市：标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。

► 二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同时在港股二次上市所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是中概股回归的首选和主流。但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。

图表20：香港双重主要上市 vs. 二次上市对比

资料来源：港交所，中金公司研究部

二次上市可向主要上市地位转换。根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。具体来看，

► 从海外主交易所摘牌：若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。

► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。

► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。

第一，是否可兑换？完全可兑换。中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。

第二，兑换会不会有折价？通常不会。ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。

第三，如何兑换？操作层面，转换一般需要2个交易日。具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。

需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。

如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。

目前来看，已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。

中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。

随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。

图表21：赴港上市中概股在香港部分的占比呈现上升趋势

图表22：阿里巴巴与京东在港交所的成交额占比过去1年均有所上升，但网易则基本维持不变

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。

未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。

具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。

即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。

图表23：潜在二次上市公司所带来的新增募资规模测算

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

注：数据截止至2022年5月5日

图表24：假设未来三年港股非二次上市融资规模维持近5年平均，中概股回归新增的融资需求平均而言并不高

图表25：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融资规模仍在历史较合理的范围内

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。

从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。

但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。

图表26：前三大中概股散户和未披露持股规模可能约有630亿美元

图表27：基准情景下，中概股退市投资者损漏可能未来每年达126亿港元（约市值3%）

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。

新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。

不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。

此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。

图表28：南向资金虽然整体规模不大，但交易活跃

图表29：南向资金整体偏好新经济标的

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
  注：截至2022年5月11日

港股通标的纳入规则：纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。

双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。

图表30：沪深港通相关规则和机制

资料来源：港交所，上交所，深交所，中金公司研究部

我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。

具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。

图表31：若二次上市公司被纳入港股通合资格标的，可能带来的潜在被动资金测算

注：数据截止至2022年5月5日
资料来源：港交所，万得资讯，中金公司研究部

虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，根据我们前文的分析，

1) 对于已经回港上市的中概股来说：

如果在香港拥有主要上市地位，美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但影响较小。

如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。

2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，则可以选择私有化从港股退市。

美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，中概股可以自愿选择私有化退市（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。同时，双重主要上市的中概股可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。

► 非自愿退市：即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。

► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。

► 私有化退市：即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。

图表32：美国纽约交易所和纳斯达克交易所非自愿退市规则

资料来源：纽交所，纳斯达克，中金公司研究部

私有化的具体流程和操作细节？

具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用两步并购或一步并购这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：

► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。

一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。

► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。

从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。

在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？

结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，

► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。

► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。

► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。

[1]http://www.news.cn/money/20220317/51952359aea446e690bb47d50cd7bbdd/c.html

[2]https://www.sec.gov/hfcaa

[3]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm

[4]https://www.reuters.com/business/exclusive-us-regulators-are-china-audit-deal-talks-sources-2022-05-06/

[5]http://finance.china.com.cn/news/special/boao2022/20220422/5791485.shtml

[6]中概股香港部分流通股数计算方式：港交所股票交易一般通过中央结算系统（CCASS）进行结算，该系统每交易日公布成员持股记录。我们用CCASS成员总持股数，减去ADR托管银行（招股书中指定的存托银行，我们假设托管银行持股代表美国市场ADR因此不属于香港流通股部分）持股作为香港部分流通股数。

https://www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx

[7]https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/0502/2022050200232_c.pdf

[8]https://kraneshares.com/kweb-aims-to-fully-transition-to-hong-kong-shares-in-coming-months/

[9]https://www.sec.gov/rules/final/2007/34-55540.pdf

本文摘自：2022年5月16日已经发布的《中概股现状、前景与出路》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

寇  玥 SAC执业证书编号：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427

张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454