一
14世纪,法国经院哲学家布里丹讲述了这样一个寓言故事: “一头饥饿至极的毛驴站在两捆完全相同的草料中间,可它却始终犹豫不决,不知道应该先吃哪一捆才好,结果被活活饿死了。”
虽然“布里丹之驴”往往被用来讽刺那些在决策中优柔寡断的人,但这一概念却对传统以“理性人假设”为前提的经济学提出了一个根本性的挑战。如果人们无法通过理性评估来做出决策,那么小至个人企业,大至经济社会,都可能止步不前,从而陷入停滞。
1936年,凯恩斯在其巨著《就业、利息与货币通论》中发明了animal spirit (动物精神)一词,创造性地解决了布里丹困境。凯恩斯指出,“人类大部分积极的行为来自于自发的乐观主义,而非计算后的理性预期。” 换句话来说,动物精神是不依赖于理性计算的,仅凭本能决策的一股自发冲动。在不确定性环绕,理性决策难以实现的环境中,动物精神因此成了推动人类历史前进的核心力量。
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凯恩斯《通论》发表的七年前,以持续经济繁荣,社会活力迸发而著称的Roaring Twenties (咆哮的二十年代)迎来终局。1929年10月-11月,美国股市遭遇恐慌性抛售,两个月不到的时间内道琼斯工业指数跌幅超40%。股市崩盘使得居民财富大幅缩水,在需求坍塌,企业停产,失业飙升的恶性循环中,大萧条正式来临。
危机初期,保守派财政部长安德鲁·梅隆向胡佛总统提议,政府不应过多干预,应让市场自发修复。梅隆曾表示,“(只有)清算劳动力,清算股票,清算农场主,清算房地产,(我们)才能彻底肃清经济系统中的腐败。”
这一让市场自发出清的思路清晰地反映在美国危机初期的财政政策上:1929-1931年,美国联邦财政仍然维持着盈余状态,这意味着政府部门不仅没有努力抵消私人部门需求的下滑,反而加剧了社会总需求的收缩。
美国政府未能及时稳定经济的后果是灾难性的。在1929至1932年这三年间,美国失业率从3.2%飙升至23.6%,GDP增速大幅下跌至负12.9%。经济的崩溃直接导致胡佛政府在1932年总统大选中惨败,随之而来的则是罗斯福与他广为人知的新政。
罗斯福新政往往被认为是在西方资本主义世界开启了“政府干预经济”的先河。但值得注意的是,历史上真实的新政总体来说是非常稳健的,而非人们所想象的是一种激进的政策。
从根本上说,罗斯福仍然是保守人士。一方面,他坚信资本主义社会的自由企业制度,对强政府持怀疑态度,因此只有在迫不得已时才进行干预。另一方面,出于对人道主义的信仰,罗斯福力求帮助公众提高生活水平,即使这需要政府在经济运行中扮演更重要的角色。
这种矛盾视角在新政中一再得到体现:在颁布扩张性财政政策的同时,罗斯福又竭力削减政府开支,总是试图达到预算平衡的目标。
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将罗斯福新政与凯恩斯主义相关联更是一种谬误。新政的支持者从未严肃考虑过凯恩斯利用大规模财政支出来刺激经济的提议。罗斯福内阁成员,财政部部长亨利·摩根索更是直接否认了凯恩斯主义思想,并公开表示支持预算平衡。
新政期间的财政赤字也很能说明问题:自罗斯福当选之后,美国联邦财政赤字一直稳定在1932年胡佛政府时的水平,并在1936年之后再次快速走向盈余。
与审慎的财政政策不同,罗斯福政府在货币政策上的措施显然更为激进。1933年4月,美国决定取消美元的金本位制,从根本上移除了美联储实行扩张性货币政策的限制,并同时导致美元的大幅贬值。
激进的货币宽松显然帮助美国经济实现了一定程度的好转。不仅GDP增速在1933年触底反弹,整个社会也逐步走出了通缩的阴影。不过,与经济反弹和价格回暖不同的是,美国失业率仍高居不下,到1935年还维持在20%以上,为大萧条前的近7倍。
民众疾苦的根源或许在于私人部门的衰退。虽然罗斯福政府采取了激进的货币宽松政策,但其却没能刺激美国私人部门的信贷增长。从1933年到1935年,美国私人部门净债务减少117亿美金,而同期公共部门债务仅增长63亿美金。私人部门根深蒂固的去杠杆倾向和财政政策发力不足被广泛认为是罗斯福上台后失业问题仍无法得到有效解决的根本原因。
为什么激进的货币宽松无法扭转私人部门的去杠杆趋势?
凯恩斯的动物精神或许提供了一个答案。他在《通论》中曾表示,“如果象征动物精神的自发乐观主义消退,而人们仅能凭借理性预期做决策,那么企业终将走向死亡。” 或许在凯恩斯看来,1929-1932年的大萧条过于痛苦,这击垮了美国私人部门的整体信心。当私人部门对未来的预期发生彻底转变,且悲观情绪持续数年之久时,动物精神的消退也渐成定局,并终将使一切的宏观刺激失效。
二
1995年,刚过不惑之年的辜朝明首次被评为日本百位经济学家之首。两年前,其伯父辜振甫代表海基会在新加坡与海协会汪道涵会长举行首次会晤。作为两岸民间机构最高负责人40余年来的首次接触商谈,“汪辜会谈”被视为两岸走向和解的历史性突破,也进一步让1992年11月达成的“九二共识”深入人心。
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不过,与酷爱京剧,作为蓝营柱石的辜振甫不同,其同父异母的弟弟辜宽敏却是民进党的“独派大佬”。两兄弟政见不同或许与其各自的家庭背景不无关系。
辜振甫的母亲仅是台湾南部的一个名不见经传的丫鬟,而他自己也娶了近代大思想家严复的孙女严倬云女士,从而与国民政府的政商系统进行了深度绑定。而弟弟辜宽敏的母亲却是身世显赫的日本华族之后岩濑芳子,因此有着一派皇民贵族作风。
正是在这种家庭环境下,作为辜宽敏长子的辜朝明从小在日本长大,并于1979年在美国约翰霍普金斯大学获得经济学硕士学位。在纽约联储工作四年后,辜朝明正式加入日本野村研究所担任高级经济学家一职。
1995年,在经历了连续的股市和楼市暴跌后,日本经济终于走到了悬崖边。当年,日本银行业危机集中爆发,整体不良资产飙升至35万亿日元以上,为1992年水平的三倍多。
系统性金融风险发散的背后主要有两个原因。一是日本银行的贷款敞口过度集中于地产,且绝大部分贷款抵押物是土地和房屋,因此楼市价格的持续下跌直接导致了坏账的攀升。二是由于日本银行此前一直被允许投资股票市场,股市的暴跌大幅削减了银行的资本金和放贷能力,造成信用紧缩。
尽管日央行已将其政策利率从1991年下半年的6%下调至1995年的0.5%,但其国内信贷仍一蹶不振,M2增速大幅跌落至2%左右,远低于80年代10%左右的中枢。
1995年10月,在给洛杉矶时报撰写的一篇评论中,辜朝明断言:日本经济的真正问题不是缺流动性,而是缺国内投资机会。而缺乏投资机会的主要原因则在于政府过多的监管限制和对进口所设的障碍。显然,此时的辜朝明对日本经济危机的理解还较为片面。
此后四年,尽管日本政府在去监管和放开进口层面付出了诸多努力,但其经济依然是死水一潭:日本1999年的国内生产总值仍比1995年水平低16%。90年代末,日本经济奇迹的戛然而止也愈发成为宏观学界的一道谜题,并吸引着众多经济学家的思考。
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1998年,后来的诺奖得主保罗·克鲁格曼撰文指出:流动性陷阱 (liquidity trap) 是日本经济停滞的罪魁凶手。克鲁格曼认为,鉴于日本经济的结构性问题,尤其是人口减少和老龄化,其长期增长预期十分低迷。在这一环境下,可能只有负利率才能实现国内投资和储蓄的平衡。但由于名义利率难以降至零以下,因此日本宏观政策的着力点应在唤醒通胀和贬值日元
在众多西方经济学家争相为日本开药方的同时,辜朝明对日本经济问题的理解显然也在多年的沉淀之后出现了质的提升。1999年,已升任野村研究所首席经济学家的辜朝明在《国际经济》期刊发表《外国威胁》一文,炮轰了以克鲁格曼为代表的西方经济学家,并直言“大多数西方专家仅仅将日本视为他们证明自己学术理论的试验场,而根本不愿意去了解日本经济衰退的真相”。
辜朝明在文中一针见血地指出,当民众在1993年缩减消费时,日本的CPI通胀仍然是正的1.3%。换言之,并不是通缩压力迫使民众降低消费,从而导致流动性陷阱。相反,是民众自发地集体去杠杆导致了1997年之后的通缩。这一论断无疑是扇了克鲁格曼一记响亮的耳光。
在驳斥完西方经济学家之后,辜朝明转而旗帜鲜明地表示,日本当下最大的问题在于“资产负债表衰退”。
简单来说,由于90年代初资产价格的暴跌,大量日本居民和企业的资产端一泻千里,而负债端却几乎保持不变。因此,通过还债来修复资产负债表已成为日本整个社会的第一要务。例如,即便利率已降至历史低位,且银行的放贷意愿十分强烈,但日本企业自1993年以来已几乎完全停止了从银行借贷。
在可追溯的文献中,《外国威胁》一文是辜朝明第一次正式提出“资产负债表衰退”的概念。而正如日本从“失去的十年”不断变成“失去的二十年,三十年”一样,“资产负债表衰退”这一概念也一次又一次地登上媒体头条,并成为解释日本,欧元区,美国,甚至中国经济问题的“常青藤”选项。
2008年,美国次贷危机愈演愈烈之际,辜朝明出版《大衰退》一书,全面地展示了他基于“资产负债表衰退”这一理论框架的长期研究结果。不过这一次,在反思为何资产负债表衰退能持续近二十年时,辜朝明将目光转向了“债务创伤 (debt trauma)”这一概念。
他认为,即便在私人部门已完全修复了其资产负债表之后,在偿还债务期间的痛苦经历已使得它们都不愿再增加新的负债。在这一点上,辜朝明的“债务创伤”与凯恩斯笔下“动物精神的消退”在本质上是一致的。一旦私人部门的信心被摧毁,对未来的预期发生转变,经济乃至社会终将在悲观的情绪和不确定性中逐步停滞。
2015年,日本学者大前研一出版新书《低欲望社会》,用大量生动的个例展示了日本失去的二十年在经济,社会,和文化层面对民众产生的影响。从1979年傅高义的《日本第一》到大前研一的《低欲望社会》,动物精神的消退不断蚕食着整个国家对未来的希望。国运急转直下的同时,当年的昭和男儿已然变为平成废柴。
三
2002年11月,刚走马上任美联储理事的伯南克在全国经济学家俱乐部发表题为《通货紧缩,确保它不会发生在这里》的演讲,成为全球央行历史上少有的时代强音。
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在该演讲中,伯南克警告称,持续的通缩对经济伤害巨大,因此决策者应尽全力阻止它的发生。即使通缩不能避免,那么央行也可以动用非常规货币工具突破零利率的限制,例如扩大美联储资产负债表,扩大央行可供购买的资产类别,甚至与财政政策协同发放低息贷款等。总而言之,伯南克认为现代央行应该既有意愿也有能力阻止1930年代大萧条的重演。
虽然通缩的后果严重,但伯南克当时乐观断言:鉴于经济的强劲基本面和美联储防止通缩的坚定决心,美国在可预见的将来几乎不可能发生严重的通缩危机。伯南克可能未曾想到,他口中的这个“可预见的将来”却仅仅持续了四年。
2006年,由于利率的快速上升,美国楼市的贷款拖欠率和违约率已开始缓慢爬升。当年8月,鉴于诸多经济增速放缓的迹象,美联储决定停止加息。
2007年5月,已升任美联储主席的伯南克再次犯下致命的预测错误,称“虽然次贷市场问题很严重,但风险已被控制”。但就在其讲话的两个月后,贝尔斯登旗下的两家专注杠杆信贷策略的对冲基金轰然倒塌,成为金融危机的一个主要导火索。
随着雷曼兄弟在2008年5月破产,这场由次贷危机所引发的金融风暴迅速席卷全球,成为自1930年大萧条以来最严重的金融危机。虽然伯南克此前曾两次犯下重大“预测失误”,但这一次,他几十年来的学术思考和沉淀却无疑成了挽大厦于将倾的终极武器。
正如在2002年那次通缩演讲中所构想的一样,伯南克领导的美联储在将政策利率降至零以后,果断开启了量化宽松,并将住房抵押贷款支持证券纳入美联储购买范围。大量的流动性注入使美联储总资产在不到三个月的时间内膨胀近三倍,成功在第一时间稳定了市场的信心,并阻止了经济进一步滑向大萧条的深渊。伯南克的非常规货币政策配合2009年初奥巴马政府的财政刺激得以成功使美股在2009年3月见底,并帮助美国经济在二季度之后走出衰退。
2009年年底,伯南克击败美国总统奥巴马和苹果CEO乔布斯当选时代杂志年度人物。时任美联储理事的丹尼尔·塔鲁诺曾这样评价,“就像一部小说一样。(伯南克)正是在那个对的时间,对的地点,出现的那个对的人”。更有人说,仿佛伯南克的一生都在为这次危机做准备。
虽然伯南克的非常规货币政策成功避免了大萧条悲剧的重演,但另一个挑战接踵而至:2009年之后持续低迷的经济增速和通胀似乎显示美国已失去了曾经的活力,转而进入前财长拉里·萨默斯所形容的“长期停滞”。
2015年,已卸任美联储主席的伯南克与萨默斯开启了一场关于“长期停滞”的大论战。萨默斯认为,包括劳动力减少,贫富差距,信用收紧,和科技进步在内的一系列因素导致了居民和企业的投资意愿下降,而储蓄意愿上升。但由于名义利率存在零下限且央行并不能确保通胀目标的实现,所以真实利率无法大幅进入负值区间,而这将使得储蓄长期高于投资,并表现为需求不足的停滞。
而在伯南克看来,负利率本来在理论上就难以实现,因为一旦真实利率降至零或负值,任何的借贷投资都是有利可图的,人们没有理由不去这么做。此外,伯南克认为美国需求的低迷仅仅是暂时的,而这在很大程度上与危机后的信贷环境,楼市的缓慢复苏,还有财政紧缩有关。
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萨默斯与伯南克论战中的一个核心问题是:为什么在理论上并不存在的负真实利率却在现实中频频出现?除了两人所提到的信贷和产权风险以外,一个可能的答案或许依然在于动物精神。
2009年,两位诺奖得主乔治·阿克洛夫(01年获奖)和罗伯特·席勒(13年获奖)联袂出版《动物精神:人类心理如何驱动经济》一书。该书既是对凯恩斯的致敬,也将行为经济和金融学提到了一个新的台阶。在阿克洛夫和席勒看来,经济运行的基石在于人们的信心,而信心与经济运行之间的反馈机制放大了各种扰动,并导致周期的出现。
席勒认为,“长期停滞”说法的出现以及人们在十年低利率环境下投资不升反降的事实表明,企业和居民部门正弥漫着长期悲观的情绪。从行为经济学的角度出发,一方面2008年金融危机造成的巨大痛苦可能在私人部门内产生了恐惧情绪,即担心下一次“黑天鹅事件”随时可能发生。另一方面,技术的不断进步和机器的大规模使用令大部分民众担心失业的风险,而这一对未来不确定性的担忧也增加了人们储蓄的意愿。
在动物精神逐渐消退的环境中,席勒认为政府的首要职责是稳定信心。而要实现这一点,不仅财政和货币政策需要双管齐下实现充分就业,更重要的是,政府应该与媒体紧密合作不断向社会释放积极信号,从而扭转悲观的预期。
2013年下半年,随着伯南克的离任几成定局,萨默斯和耶伦进入争夺下一任美联储主席的决赛。当年7月,萨默斯在洛杉矶参加德罗布尼全球会议时(hmmm, 确实与笔者的公司有点联系)表示,“从对经济帮助的角度而言,量化宽松政策在我看来并没有那么有效。” 不幸的是,萨默斯的该言论被曝光在了金融时报上,其鹰派倾向不仅震惊了金融市场,也震惊了正准备最后拍板美联储主席的奥巴马。
不过在这一轶事以外,一个不得不承认的事实是:相比于萨默斯一直以来“偏废财政”的倾向,席勒和阿克洛夫的理论显然在刺激经济和稳定社会信心层面更加全面,也更加符合奥巴马政府的政治诉求。而有趣的是,阿克洛夫正是耶伦的丈夫。
四
2008年9月,雷曼兄弟宣布破产的两天后,前总理派出一位刘姓顾问赴美与哈佛大学的一组专家会面。哈佛大学教授托尼·赛奇表示,他的使命就是向中国政府传达美国陷入金融危机的深度。
当年10月,该顾问在《中国经济50人看三十年》书中撰文称中国经济是“没有画上句号的增长奇迹”,并呼吁“要果断地把握时机,今天该做的事绝不拖到明天”。虽然今天尚无从知晓他当年给中国最高决策层汇报的内容和提供的政策建议,但仅仅数周后,中国应对金融危机的“4万亿”刺激计划重磅出台,而他也被彭博社称为“中国的拉里·萨默斯”。
虽然“4万亿”刺激和地方政府融资平台的不断涌现如今已被广泛视为中国系统性金融风险的根源,但在当时金融市场崩溃,经济形势急转直下的环境下,中国决策层的果断行动实则与伯南克的大胆创新并无二致,均是挽大厦于将倾的唯一手段。
此后十年,虽然中国经济经历了不少大风大浪,但总的来说动物精神得到了延续,企业和居民对未来的乐观预期也大致稳定。
但自2020年疫情以来,中国宏观经济正发生着许多变化。
无可置疑,中国在疫情初期的防控政策取得了举世瞩目的成功,企业的快速复工复产也为中国出口在2020-21年创造了绝佳的机遇窗口。但不应忽视的是,即便是短短1-2个月的封城冲击,也令中国经济经历了过去40多年来的首次衰退。
纵使外贸行业一枝独秀,但服务业的凋敝,大量中小企业的倒闭,以及失业的上升均是衰退下的现实写照。一个数字很能说明问题:城镇居民人均可支配收入过去两年的平均复合增速已掉至5.8%,远低于疫情前近8%的中枢,而这或许已改变了人们对未来收入增长的预期。
2021年多个行业的重创式治理,叠加疫情反复与各地“一刀切”的防疫政策,也急剧地放大了私人部门对未来创业环境和就业环境不确定性的担忧。一方面,企业家需要时间来适应新生的监管框架,因此一定程度的无所适从实是人之常情;另一方面,行业监管政策的巨变在倒逼企业进行转型的同时,也不可避免地导致了大规模的裁员。而自2022年以来的奥密克戎疫情和大规模的封城限制措施更是对实体经济造成了毁灭性的打击。
此外,虽然“房住不炒”是一个值得长期坚持,利国利民的政策导向,但房地产作为中国私人部门主要的财富蓄水池,严控地价房价涨幅的同时也或多或少改变了老百姓对其财富增长的预期。
在很大程度上,中国股票市场自2019年以来的牛市抵消了房地产市场的财富收缩效应。但随着近几个月股市的大幅回调以及楼市的急剧降温,居民财富也不可避免地承受着巨大冲击。而一旦楼市股市双熊的预期扎根,居民对未来财富增长的预期也将发生彻底转变,并进一步抑制国内的消费和投资。
在收入,就业,和财富预期均掉头向下的同时,一个更令人担忧的事实是中国私人部门的杠杆率已接近GDP的220%,高于2008年的美国与1995年的日本。在负债水平基本不变的情况下,收入降低与资产贬值不仅带来了辜朝明笔下“资产负债表衰退”的风险,也愈发地让“还债”成为了中国私人部门的最后共识。
当预期发生转变时,人们首先调整的正是那些中长期的规划。例如,2022年2月居民部门中长期贷款出现负值,为有历史记录以来的第一次。又例如,2021年全国结婚登记数为763.6万对, 创下1986年以来的新低。此外,2021年全国人口净增加仅48万,也创下1960年以来的新低。
2022年1月,央行副行长刘国强在国新办发布会上表示,“我们要抓紧做事,前瞻操作,走在市场曲线的前面,及时回应市场的普遍关切,不能拖,拖久了,市场关切落空了,落空了就不关切了,不关切就哀莫大于心死,后面的事就难办了”。
“哀莫大于心死”,这句出自《庄子·田子方》的古文,或许正恰如其分地诠释了“动物精神消退”的含义。
从2008年到2022年,十四年弹指一挥间,中国经济又走到了相似的路口。3月16日,金融委会议通稿一朝出炉,曾经的权威人士是否还拥有着对中国经济的最终解释权?
五
电影《星际穿越》中,老布兰德教授嘴里反复吟诵着这样一句诗: “Do not go gentle into the good night (不要温和地走进那个良夜)”。该诗由英国诗人狄兰·托马斯在其父亲病危期间所作,表达了人们在绝境之中迸发出的不屈意志,以及“怒斥光明消逝”的勇气。
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从凯恩斯到阿克洛夫,尽管“动物精神”的概念一直游离于传统经济学框架之外,但其对宏观经济运行和社会精神面貌的影响确是真实存在,且不容忽视的。对未来抱有的乐观预期既是帮助个人在理性计算之外作出决策的本能冲动,也是驱使社会经济在不确定性中蓬勃发展的关键因素,更是推动人类文明在混沌秩序中曲折前进的核心力量。
无论是美国的大萧条,还是日本失去的三十年,亦或是发达国家过去十年的长期停滞,其背后的一个主要原因或许正在于私人部门对未来预期的转变,以及其导致的动物精神的消逝。
刘慈欣曾在《三体》中写道:失去人性,失去很多;失去兽性,失去一切。
文明如是,经济发展亦如是。
请珍惜和保护动物精神。
Clocktower中国简介
Clocktower 集团是一家总部位于美国加州洛杉矶的资产管理公司,由Steve Drobny先生于2007年创立。Clocktower服务于全球范围内的机构投资者(包括国家主权财富基金、养老基金、学校捐赠基金等),通过资产委托和投资顾问的方式,为他们提供定制化服务。集团利用其全球宏观的视野,投资于私募基金和金融科技风险投资领域。
经过三年在中国地区的耕耘,Clocktower于2017年12月以外商独资投资管理公司身份成立了上海办公室,帮助其海外机构客户投资布局境内资产配置。从那时起,我们便专注于发展和完善我们投资中国的生态系统,成功建立起了一个涵盖一二级市场投资专业人士,产业领袖,和著名学者的交流桥梁。
2020年2月,我们成功推出了中国资产管理业务,帮助海外机构投资者如养老金,大学捐赠基金,和家族办公室等布局中国二级市场。在国内超过8000家的私募证券基金里,我们已经对超过440家基金做了深入尽调分析。在这一过程中,我们不断改善了现有的投资理念和框架,专注于1)质量而非数量;2)成长期的管理人;3)分散投资;4)详尽的运营尽职调查。