对谈冯柳：我的一些投资心得与体悟（一）
导读：上海证券报记者安仲文和赵明超曾分别于2016年10月、2018年08月、2020年5月采访过著名投资人冯柳。在其三篇访谈中，冯柳与赵明超探讨了自己的一些投资心得和体会，作为国内较为传奇的投资人，很多人应该都对冯柳的投资方法有着不同的理解。而就在这三篇相对较为全面的访谈中，我们也可以管中窥豹冯柳的智慧所在，借此机会，我也会在文中与两者隔空对谈一下，以启心智。
以下是来自2016年10月的访谈内容：
上海证券报:逆向投资的核心要素是什么?
冯柳:
核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。
大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后，正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。
（允飞对谈：市场先生永远正确，不正确的只会是投资人本身的决策所产生的、对内在价值认知的影响，逆向投资的核心在这里应该是，当大部分投资人开始错误解读市场、解读企业的内在价值的时候才开始行动。比如近期出现的一连串中概企业、港股、A股的离奇遭遇，让市场先生变得法无定法，更无基本面的价值可循。）
上海证券报:市场永远正确这话怎么理解，它一会涨一会跌，到底是涨正确还是跌正确呢?
冯柳:
都正确，涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每个涨跌都是一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中，市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观的去理解企业。当然，永远正确只是一个强调，因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确，但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外，我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。
（允飞对谈：你对市场的理解只在当下，当下的反馈是集体行为，看似不正确，但结果永远正确。）
上海证券报:集中投资的核心要素是什么?
冯柳:
是确定性，也就是概率，但由于你觉得确定的别人也会觉得，这就会降低“赔率”，这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。
（允飞对谈：在确定性面前，投资的赢率和赔率其实是相对的，赢率越大，被兑现以后，股价越是上涨，赔率自然也变大；赔率越大，反映到股价上，越是下跌，则赢率就越大；集中投资是赢率的确定性越大越好，自然的是赔率越低越好，但真正的盈率和赔率只有投资人自己知道，因为对企业内在价值的理解永远依赖于投资人本身的所建立的内在投资标准，巴菲特称之为内部计分卡）
上海证券报:挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么?
冯柳:
好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1 年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以;战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
（允飞对谈：可预期、可展望、可想象，这就是从企业的短期经营目标到战略的实践，再到愿景的想象一系列评估，然后再结合自己的投资风格去选择投资标的，其实这段话很有深度，寥寥数字，冯柳就已经回答了自己的投研过程和选股标准，值得深思）
上海证券报:在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会?
冯柳:
我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了;杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差，最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧，所以一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。
（允飞对谈：抄底思维应该是企业价值低估后的再低估，这种视角是对被投资企业来说要具备股价层面上的性价比，买入价极其便宜，然后才能在漫长时间的陪伴中，慢慢让市场将其价值进行回归，并兑现价值，即使此时估值回归到合理区间，但突然发现此企业不具备长期投资价值，那也可能获得一定程度上的浮盈）
上海证券报:您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对?能否总结方法，并举个以往的例子来说明?
冯柳:
我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了，当然碰到 08 年那样的系统性熊市 就会比较受伤，但即便重来一次我还是会选择不躲避。这样看上去有点蠢，但可让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静安心下来做好个股，自然能够更坦然的去面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。
（允飞对谈：我觉得这段话完美诠释了冯柳对自身能力边界于投资实践中的认知，永远在能力圈内行事。不动，其实我的心不受到市场的波动，才能我自岿然不动！这个就存在价值的锚定，或者某种信念和信仰的力量在支配意志而非意识前行。这需要在投资中进行磨炼，心性的磨炼，不是一时半会就可以建立起来的）
上海证券报:如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗?
冯柳:
在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。但因为这个世界是复杂且多可能性的，很多事情即便你对了也可能会有不好的结果，结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这和耐心等待与坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。
（允飞对谈：保持对知识的诚实。诚，是认知自己、认知他人、认知世界万事万物的开端，否则从一开始就可能是不诚的，就可能是错误的所在，最后可能就是恶果自食。）
上海证券报:您是如何理解博弈论并结合投资实践的?
冯柳:
我会做个划分，首选高关注度低购买度的，估值容易抬升;回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力;低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢;低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化;关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。
（允飞对谈：关于个股关注度的问题，冯柳在2020年5月的访谈稿中有谈到，可在后面的更新中继续读到）
上海证券报:您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧?
冯柳:
不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。
我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。
（允飞对谈：这个就是冯柳自身的投资风格阐述，集中度高、换手率高、弱者思维，充分认知自我，并且持续迭代这种认知。）
冯柳的投资心法阐述：
1、你可以去寻找市场的盲点，但最好不要去寻找低估，这是两个概念，特别是你所认为的低估如果是在静态理解下得出的，那么它对你的杀伤力可能会远大于你不计买点进入成长股所受的损失，所以请勿轻言价值、请勿轻言低估。再有就是，牢记世界是创造出来的，寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业，只有这些才是真正的安全边际。
2、企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习，过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定，这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它，要承认自己的渺小、谦卑的面对市场，要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择，这不是要大家消极，而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
3、优秀可以在过程中判断，伟大却只是事后的结论，它的形成是需要机缘和太多意外因素的，事后总结出的确定性在事前都是不确定的，我们很难在事前来确定这些，你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断，这就存在一个维持和修正的过程，而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为，即便你碰到的是真正伟大的企业，但你所能支付的极限也只能到优秀为止，而优秀在估值上是有边界的，虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间，但它仍然应该在我们的可理解范围之内。
4、总之世界究竟如何发展我们很难把握也不应有能完全把握的想法，那会给自己带来不必要的困惑，不做庸人自扰不搞后验思维以安己心为重，不用太计较事实会如何只管过程中的应对就可以了，让一个又一个逻辑去推动自己的行为，这和很多搞技术的不去妄下判断仅让市场推动自己交易有一定相似之处，万事相通嘛。
5、如果一个行业里全部企业的效益都很好的话，那投资者反而应该警惕了，只能说明这个行业目前有太多无效率的企业也在生存，现在的利基很大，但一定不能持续，无论以后是周期向下还是格局改变，未来都要陷于艰难的竞争与求生状态，所以由上而下的选择方法在狂欢过后是一定要改变的。
6、一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。
7、绝大多数情况下，稳定比高利润更重要，如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要！周期性及不稳定性公司分析难度比较大，市赢率只能用来衡量稳定型公司，对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察，ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE，三个要综合地看，然后再从资产价格上下手，还有时点选择很关键，不能太早，最好与复苏同步，这样对周期性公司的投资才有可能做好。
8、始终牢记一句话“好的企业比好的价格更重要”，不要因为一些无价值股的低估或周期股的暴利繁荣而放弃自己坚守的部位。
9、一个企业最大的问题不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的，是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
10、大家永远都在低估成长股，我们的错误不是为成长支付了过高的价格，而是错在对它的误判，把不成长的当作成长、真正成长的却视而不见。
11、在低位时，如果你不能证明它无那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式与事实无关。而很多人却恰恰相反，在高位时花大量精力去论证它有，像赌徒一样坚定自己；在低位时却为可能的没有担忧不已，像懦夫一样被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。
12、思考与行动的纯粹性是我所倡导的，忽左忽右的思维是一种自我欺骗和安慰。投资是寻找价值的制高点，这个“高”足以让你抵御其他干扰，它根据各人的水平和眼界差异呈现出不同的主观性，但极端情况下的内心满足是其衡量标准。投机是投资的进化，从理论上来说，好的投资者也会成为一个好的投机者，反之亦然！
13、我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。
14、所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。
15、长线就是先有逻辑再等图形，中短线就是先有图形再讲逻辑；能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线；熊市谈价值，牛市谈技术。
16、共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。
17、投资是机会收益的比较，有相对确定的应该先做。我们的决定应该根据事前的确定性来做，而不应该被可能的结果所影响。
18、投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考，强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。
19、严谨的人应该是把逻辑提炼出来，而不仅仅是归纳总结，哪怕他能归纳出真理，但却有违思考推理的原则。
20、我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭，就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然，这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。
21、我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论，就是投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时（不是泡末效应尾声那种突然的好），就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。
22、股票选择不应光是对企业唯美唯优，对时机的认识也不可缺少，要先看需求供给的关系及变化特点，再看要素特性和资本参与形态，前面决定利基和时长，后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。
23、关于读书，个人觉得先读传记和案例再读理论书为好，否则就容易教条，也吃不透理论，先有故事底子，再学理论的过程就容易串联引申，比较容易产生效果。所以我一向是建议别人先学史再学哲的。
24、大部分的时间我都不去判断，我只在自己看的清楚的时候进行重大动作。
重建对话之精神，于对谈中寻求何谓真知
“唯有真诚，方得真知；唯有实践，才得觉悟”
“啥意思？”
就是你不够真诚，你学的东西都可能很烂！
“别说了，我爱你！”
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投资中的论辩：什么是投资中的正心、正念、正知？