腾讯控股2021年报简析

原创永远好奇的唐朝唐书房

本文简单粗暴地分为五部分：

一、财报数据不理想及原因拆解。

二、不理想的状态还会持续多久？

三、当前价格很超值。

四、我的计划。

五、具有关注价值的八个细节。

下面逐条聊。

一、财报数据不理想及原因拆解。

3月23日晚间，腾讯披露2021年度业绩。

公司全年营业收入5601亿，同比增长16%；归属上市公司股东所有的净利润（下文简称归母净利）2248亿，同比增长41%；经非国际准则调整后（下文简称经调整）的归母净利1238亿，同比增长1%。

其中第四季度单季营收1442亿，同比增长8%，环比增长1%；单季归母净利950亿，同比增长60%，环比增长140%；经调整单季归母净利249亿，同比增长-25%，环比增长-22%。

其中经调整后数据，是为了帮助我们更好地理解公司主业经营的。

比如全年的经调整归母净利1238亿，就是在报表归母净利2248亿的基础上，做如下调整后计算出来的：

报表归母净利2248亿-投资收益1667亿+（①股权激励成本301亿+②收购形成的无形资产及商誉的摊销减值364亿+③其他22亿）-上述项目所得税还原31亿=1238亿

这其中投资收益（包含公允价值变动收益、视同处置收益等未收到现金的“计算”收益）不是经营业务，减去。

①301亿包含腾讯自身的股权激励支出、以及按照持股比例应承担的联合营公司股权激励支出，还有②收购活动带来的相关无形资产和商誉的摊销减值，没有实际支付现金，加回来。

③其他22亿，包括可持续发展及共同富裕相关捐赠及运营费用6.74亿，监管部门2021年内对小企鹅实施的各种罚款及部分诉讼的和解费用合计15.67亿。这22.41亿属于和主业无关的支出，加回来。

最终再将上述项目涉及到企业所得税还原，得出1238亿的经调整归母净利。

这个数据不是法定数据，也不是法定计算公式。这是公司管理层从协助报表使用者，更好地理解公司业务而额外披露的一个数据——不同公司因为业务特点不同，披露的经非国际准则调整归母净利的调整项目完全有可能不一样。

今年的归母净利2248亿，同比增长41%，当然是喜人的。但是，处置股票的收益算在某个年度，只是一种报表数据的扭曲。巴菲特在1985年致股东信里特意用一个通俗易懂的比喻，谈论过这个问题。他说：

「出售股票的投资收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在最后一天被正式认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。

我们可能持有一只股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长，在我们真正出售的那年其价值反而可能一点增长也没有，甚至还可能会有所减少，但全部盈利会记录在出售那年的报表里，这没有什么意义，无法反映我们当年的实际表现。」

这话用在今年的腾讯报表里非常贴切。今年仅京东的资产分类变化：从联营企业变更为「以公允价值计量且其变动计入全面收益的金融资产」（粽子），就给腾讯年报带来780亿净利润。

——变化的原因是4.57亿股京东，以特别红利的形式派发给股东，同时刘炽平辞去董事职务，按照会计准则必须记录分类变化导致的投资收益。

包括京东变更资产分类在内的多项投资收益，体现在报表上是1495亿「其他收益净额」，2020年全年是571亿，这里体现的增长就是924亿。

这部分收益实际上是多年持有期间，累计产生的。我们既要在没有体现的年份里，考虑到实际增长投资收益，也要在体现出来的年份有意去忽略掉大部分。

今年我们需要特别关注的数据是：经调整归母净利1238亿，年度同比增长1%。第四季度单季经调整归母净利249亿，同比增长-25%，环比增长-22%。

这个数据无疑很糟糕。

它远低于老唐在2021年11月13日三季报简析里，所做的全年1430亿±5%预计。

即当时估计第四季度至少环比增长16%，获得约370亿的经调整归母净利（前三季度989亿，1430×95%-989≈370）。

现在数据揭晓，实际第四季度只实现249亿，比我预计的底线还低121亿，偏离1/3。数据和今年1月底各大券商的悲观预计基本吻合

先聊一下我去年11月，对四季度的乐观预计的思考过程。

2020年第四季度经调整归母净利是332亿，2021年第三季度经调整归母净利是318亿，我当时的估算建立在游戏和金融科技及企业服务会高速增长的假设下。

估算第四季度实现同比增长11%，环比增长16%，在当时是我认为挺有希望达到的估算。

而对四季度游戏的乐观，来源于正巧那时的舆论环境似乎有了转机：英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发包括央视新闻在内的媒体各种转发和祝贺，“精神鸦片”论的压力为之一轻。

加上10月游戏增长势头相当喜人，所以我的预计偏乐观了一些。

然而，无情的事实告诉我们：四季度游戏监管压力有增无减

从2021年7月停发的游戏版号，至今也没有重启。

腾讯的本土游戏（不含港澳台的中国市场）收入，第四季度同比增长仅1%，环比干脆是下降12%。幸好国际市场收入有同比34%、环比16%的高增长，否则第四季度报表会更难看。

由此导致全年本土市场游戏收入同比增速仅6%，创近十年来最低增速纪录。幸好还有国际游戏市场的31%年度高增长撑住——去掉游戏收入确认方式调整及新并表公司因素，国际市场也有24%增长。

通过公司的利润表和业务分项披露，我们可以发现全年收入同比增长16%的情况下，经调整归母净利仅增长1%的两个核心原因：

第一，新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的金融科技及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。

该部门贡献了全部营收增长780亿（5601-4821）里的441亿（1722-1281），占比441/780≈57%。

第二，增值业务（主要是游戏）和广告业务的毛利率，均有比较明显的下跌，其中增值业务的毛利率从54%微跌两个点到52%，广告业务的毛利率从51%大幅下降至46%。

利润表的对比数据（财报第8页），还能告诉我们：影响经调整毛利率和经调整归母净利的因素，一是成本上升，二是管理费用率上升。

如果按照2020年的同等占比测算，5601亿营收的成本应为5601×54%=3025亿，实际支出3142亿，多支出117亿。同理，管理费用多支出898-5601×14%=114亿。两项合计对税前利润造成231亿的负面影响。

这其中成本的增加，前面已经分析了，主要是因为成本偏高、毛利率偏低的金融科技和企业服务收入增速较快，高毛利的增值服务（主要是游戏）及广告业务增速较慢，导致的的收入结构变化造成的。

那么管理费用额外增加一百多亿，又是因为什么呢？

财报解释说，主要受研发支出增加影响，而研发支出里主要又是雇员成本（包括股份酬金支出）的增加：财报39页显示，2021年全年研发支出519亿，同比增长33%，其中雇员相关开支430亿，同比增速更高，达到36%。

这体现的是2021年人才招聘市场竞争异常激烈。这里，我理解核心是两个困境：

第一，在监管风向大变的情况下，大型互联网平台纷纷调整公司发展方向，增加对符合政策鼓励方向的新业务投入。

这不仅导致拓荒性质的研发开支增加、新的机构设立，同时这些符合政策鼓励方向的新业务，也需要吸引新的领军人才加入。

短期内多家大型互联网平台的布局调整，引发了对人才的争夺加剧，从而抬升了管理费用率；

第二，过去一年里包括腾讯及其投资的相关互联网上市公司在内，股价均因多种因素持续下跌，导致市场对其未来发展偏悲观——悲观和下跌互为因果吧！

对未来悲观叠加股价大幅下跌，直接导致同样的聘用员工，所需要开出的薪酬必须提升——梦想和热情的权重下降时，工资待遇的权重就需要上升；当对期权未来增值前景评价不高时，要么需要多给现金，要么需要多给期权。

这不是猜测，财报24页的股份酬金数据明明白白地摆在那里：2021年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是308亿，相比2020年的171亿，直接多出137亿。

当然，里面肯定部分原因是员工数量扩大约30%造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，真正的新增数量并没有30%；另一方面股份酬金308亿，相比同期171亿的增幅是80%，远高于30%的人数增加。

所以，这里面应该有很大一部分，算是为监管环境改变支付的代价吧。

二、不理想的情况还会持续多久？

三大块业务分别看。

金融科技和企业服务（主要是支付和云）是政府支持和鼓励的方向，也是腾讯从消费互联网向产业互联网调整，努力推动企业数字化网络化发展的战略。

这部分目前看不到障碍物，市场还很大，发展环境也不错。难点是对手（阿里云、华为云）很强大，且短期内大家的重心依然是在跑马圈地抢份额的状态，直接贡献利润还比较少（甚至没有）。

从本期业务看，毛利率开始有明显的提升，从2020年的28%提升为今年的30%。

公司电话会议对这部分是这样说的：

“过去我们和整个行业都在努力扩大业务规模，有时候会在价格上需要接受折扣、或者非常定制化服务，利润率很低，这会产生非常大的营销成本和销售渠道成本，公司不计成本增长。现在，我们可以开始关注健康成长，包括更多的标准产品可以为许多不同的客户反复使用，这是我们降低营运成本占比和吸引客户的方法”。

基本推测，这部分业务短期内依然属于增收不增利，贡献营收但基本不贡献或很少贡献净利润。

广告业务，按照财报及电话会议表述，伴随监管部门对个人信息保护问题的持续关注，广告行业的整体监管趋势是越来越严。

这其中既包括对广告形式的监管，比如弹出广告、开屏广告、APP的权限要求等。同时，也有对某些行业的特别监管，比如教育、游戏、保险等。

这一方面导致部分广告主的观望、等待和调整，另一方面也直接影响腾讯旗下各部门的广告位置提供和广告推送精准度。

因此，年报里关于广告业务给出的判断是：“随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可以于2022年后期恢复增长。”

公司没有解释这个2022年后期恢复增长的判断依据，作为投资人干脆再保守点，按照预计2023年各行各业调整过来，腾讯的广告收入能够恢复增长好了。

增值业务，尤其是游戏部分，目前的亮点是国际游戏市场。按照财报表述，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品。

2021年国际游戏收入增长31%达到455亿，收入已经达到本土游戏市场收入的35%，同比提升6个百分点。

其中第四季度单季，国际游戏市场收入同比增长是34%，已经占到同期本土市场游戏收入的45%，占游戏总收入的31%，隐隐然三分天下有其一了。

但国内很难说。

针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用游戏部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入：比如2021年未成年人总流水同比减少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的，尤其是《和平精英》这款印象里一直是爆款印钞机的游戏，2021年收入居然是减少的，挺让人震惊的。

按照财报披露，公司实施对未成年人的限制措施已经超过半年，预计会在2022年下半年全面消化其影响。

但是，版号发放什么时候能够重启，现在没人说的清楚。

直接导致的结果就是去年在国际游戏市场非常受追捧的一些游戏，比如旗下拳头出品的《Volorant》（中文名《无畏契约》）自2020年5月登记备案，2021年9月宣布引进，迄今为止也没有获批。

具体版号会不会发，什么时候发，尺度如何控制，针对未成年人的一些限制会不会扩散到成年人身上，目前公司也无法回答，电话会议上的原话是：“未来监管走势难以预测”。

因此，个人认为短期内游戏收入增速可能乐观不起来。

综上所述，金融科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。

因此，我个人对经调整净利润不理想状态的预期，是再持续半年到一年时间。

三、当前价格很超值。

但是，腾讯当前的价格很超值。这部分直接引用3月13日文章《2022年3月14日计划卖洋河、买腾讯》一文范例，直接改数字就行。

简单的说就是：

截止2021年12月31日，公司持有现金及存款2800多亿，同时有息负债约3000亿，净现金约-200亿，负债状态非常安全。

由于企业现金流良好，信用优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2%~4%之间，期限均比较长。

公司利用低息负债维持现金流安全的同时，大量开展对外投资——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3%利率的资金，投向能产出13%回报的企业。

截止2021年12月31日，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿，剩余股票市值约8500亿。

取值中概互联2022年内跌幅约17%估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3014亿，二者合计过万亿。

当前市值约2.85万亿人民币（366港币/股），去掉万亿出头持股，剩余约1.85万亿市值，对应经调整净利润1238亿，折合市盈率约15倍，投资回报率6.7%，两倍于无风险收益率。

只要投资者此时敢于做出「腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）」的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。

未来可以预见的投资回报将来自于：

①腾讯主营业务的增长；

②所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有）；

③在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。

四、我的计划。

我的计划很简单：当前价格很超值，我的持仓比例已经达到单只个股设置上限40%。因此，继续持有，不买不卖。

三年后合理估值、买点和一年内卖点均不做调整。

现在还不知道分红的京东股票，是明天开盘前到账还是周一到账？原预计卖出换腾讯，若届时腾讯比例依然是40%，就不再买入。

但可以卖出的第一时间，我仍然会卖出京东。因为我对京东究竟值多少钱，一无所知，没有继续持有的考虑。

卖出京东所得现金，若不能加腾讯，就分给洋河和分众各一半。反正都在买点附近，也不用费神比较

五、具有关注价值的八个细节。

下面是看财报过程中的零星细节，汇总记录一下：

①所谓可持续发展和共同富裕，网络各种鬼故事不断，其实2021年总共花了腾讯6.74亿元，不到腾讯两天净利润。

6.74亿元里，慈善捐赠4.5亿元，机构设置、运行及人员薪酬合计2.24亿元，

②视频号发展不错，日活跃用户观看时间和视频数量都是翻番，有机会创造新的增长点，包括短视频广告、直播打赏和直播电商。

③健康码累计用户13亿，累计访问量1800亿次，已经成为政务和公共领域无法离开的工具。

④刘炽平在电话会议上明确回复说：“如果我们需要建立一家金融控股公司，那么我们只是有必要进行一些组织结构上的变革，不会对金融业务产生实质性的影响”。

这和老唐之前发表的“只是增加一层管理架构，便于统一监管，不会影响微信或QQ用户使用这些服务”的看法相同。

⑤年度分红每股1.6港币，5月20日除权，6月6日到账。

⑥2021年内回购和注销股份558.18万股，平均回购价格是465.58港元，此时回看一点也不便宜，也就是说市场先生连最了解企业情况的管理层也一起成功“套”住。

当然，回想去年4月8日，大股东MIH减持1.92亿股，全球各大机构一分多钟内哄抢一空，成交价595港币，465.58港币算便宜的。

我相信会有人从中看出「有些坏运气承受就好，我们只做当时情况下的合理比较」理念，也会有人觉着花595×1.92亿=1142.4亿港币的国际机构太傻，怎么就没有花2.4亿零头咨询一下我——我当时就已经看出要跌

⑦有媒体报道说昨晚的电话会议上，刘炽平否认公司会进行回购。不太确定刘炽平说的是公司不会回购，还是说公司不会像阿里巴巴那样推出新的大额回购计划？

我倾向于认为是后者，公司暂时没有计划推出新的大额回购计划，而不是说公司近期不会回购。等回头看看公司有没有继续每天买2亿吧

⑧根据经验，正式版三百多页的年报全文，需要大约20天后发出，届时可以在腾讯官网的“投资者关系”栏目里下载。全文若有新内容，届时再聊。

这就是老唐从这份63页的业绩报告里，所看到的的内容。还有什么关心的内容遗漏了？我们留言区里聊

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