周末了，沉浸在二级市场过山车中的你，是不是可以来休息一下。回顾一篇，关于如何在金融危机中生存（甚至逆风而起）的老文（没错，就是新的文章写到一半拖延症了！）
这篇文章，写在2020年初疫情爆发的时候，金融市场经历的那次大跌（看 SaaS 的M小姐当然比较关注NASDAQ...）![]()
还记得当时大家都在讨论，市场的恢复会是什么曲线，V还是Nike 勾还是L，W……后来证明，是一个相当陡峭的V，尤其是M小姐所关注的美股上市SaaS 公司，更是迎来了前所未有的高潮。最近经历惊心动魄的血洗的，不仅是中概股，还有那一拨辉煌的SaaS股票。下图是三类公司EV/NTM Rev (PS) 的数据。原来高增长（YoY>=40%）的cohort 明显最大，PS 中位数直接从27.7x 跌到了16x （如果按照 YoY>30%来划分，这个数字更是腰斩到 12.5x）...你会发现，这次暴跌，华尔街自然是喧嚣不已，但是在硅谷，尤其是早期投资市场，引起的讨论其实并不多。这也不难理解。这两次危机的动因有本质区别。2020年，疫情带来了对实体经济基本面的担心。而这次，不论是国际局势还是加息预期，跟企业的经营的关系没有那么直接。在一级市场，早期投资人和创业者更关注的是，企业，尤其是早期企业，能在危机中做一些什么。一方面，退出市场估值中枢下调，要求企业重新思考融资的节奏和预期。市场火热的时候，到了AB轮还可以卖情怀说梦想，现在，就连二级市场都不相信增长的神话了。比比皆是的数字无比漂亮（ARR >$250M, Rev YoY Growth >60%）的公司，PS超过20不再是理所当然。对比一下2021年，Battery Ventures 在他们的 Software 2021 报告中(数据截至2020/12/31），一个很重要的发现就是，对于超过 Rule of 40 的公司，收入增速超过30%的公司获得了额外溢价。![]()
彩蛋来了：公众号后台回复 2021 ，收获Battery 这篇干货满满的报告！完全不过时！现在呢？举一个更直观的例子，PS top 10公司的变化很有意思：从一月中旬只有 FCF margin >0，到现在只有四个公司FCF Margin <0，而且中位数由负转正，去年上市的“明星公司”几乎都落马，留下的都是久经沙场的“老将”。
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数据来自 Jamie Ball 博客 Clouded Judgement
另一方面，融资的不确定性，要求公司更加需要谨慎驾驶。在公司最近的内部讨论中，老板有一句很精彩的总结：以前是高速公路，脚踩油门往前冲就行了。现在进入了未知崎岖的山路，更加考验驾驶技巧。在疫情带来的危机中，几位硅谷最顶尖的投资人，不仅解读了资本市场对早期公司的影响，更重要的是，给出了非常有启发性的经营管理建议：如何在危机中合理的贪婪，借助危机稳中求增长。有具体的案例，有实用的指导，即使在不同危机的背景下，这些经验都会对一线的同学们非常有帮助。没有时间抱怨神伤，永远理性乐观，因为世界还有太多未来需要双手创造。
最近的疫情和金融市场的暴跌让恐慌情绪无限蔓延，对于还在成长期的初创公司无疑是更大的打击。突如其来的动荡，企业要如何应对？对于投资和创业市场有何影响？我可以保证，在你看过的这个话题的文章里，应该很难找到比这篇更犀利又实用的了。既然复活的第一篇文章，M小姐必须要拿出硅谷最镇得住场子的投资机构：几十年不倒的VC神话Benchmark，家喻户晓的A16Z，以及硅谷B2B投资隐形冠军Emergence Capital。![]()
经历过21世纪两次金融危机（2000， 2008-2009）的资深投资人，Benchmark 两位General Partner, 传奇得不要介绍的Bill Gurley和B2B老将、前NEA General Partner, Chetan Puttagunta，在最近的一个podcast采访中，对于企业在这种黑天鹅事件下的危与机给出了案例与建议，无比具体实操，又极有战略意义。
顺便说一句，这个podcast channel: Invest like the best 质量非常高。Equity investmnet，VC都有，嘉宾都非常大牌。非常推荐订阅！点击“阅读原文”就可以啦。![]()
在整理文章的过程中，我正好看到以专注B2B投资出名的Emergence Capital的创始人及合伙人 、Forbes Madias list Top 100常客，Jason Green和合伙人Jake Saper写的一篇针对B2B公司如何度过危机的文章，与这个podcast可谓是相辅相成。两个材料刚publish不到一周，都是热乎乎的给你奉上。敬业的M小姐把访谈重新组织整理得条理更清晰，并添加了数据和A16Z的老文作为补充资料。出处在文末都可以找到。
先科普一下Emergence Capital，在硅谷大名鼎鼎，在国内大家可能未必了解。要说B2B，没有几家VC比Emergence Capital更有发言权：他们投资的B2B公司，目前总市值超过1500亿美元！看下图，就问你服气不服气。![]()
在两次金融危机里，Emergence Capital都有精彩表现，2002年投了Veeva，2008年投了Salesforce，都是教科书级别的案例。
1. 危机中，不同阶段和领域的投资者和企业有何不同影响
Bill Gurley精辟地总结了硅谷的运作特点：硅谷向来是一个敢于承担风险，又缓慢积累风险的地方。一旦市场衰退，长期积累的风险会比其他地方都加速释放出来。另一位嘉宾Chetan Puttagunta大家可能不大熟悉，但是提到他在NEA的几个成功b2b投资案例，可谓如雷贯耳，比如IPO的独角兽MangoDB、Elastic,以及被salesforce 以65亿美元买下的Mulesoft。Chetan担任董事会成员的企业也都经历过金融危机，他指出，风险释放的时候会很快，恢复的速度却很难预测，可能要经过几次触底。企业在市场恢复期也要做好打持久战的准备。动荡的市场中，不同领域、不同阶段的企业和投资人，受到的影响不尽相同。一些特定领域的公司会受到最直接的冲击。这类公司，需要快速反应，甚至要做出很多艰难的决定。比如一切跟出行、旅游等相关的公司，airbnb, Expedia, 最近Classpass, Eventbrite。消费者的行为变化迅速，企业此时可能需要面临的选择是：资金上，创业者可能要面临两难的选择：要么在融资的时候take discount, 要么用现有的现金流支撑运营，那就需要做很多管理上的取舍。第二部分会具体说到，在做这些“艰难决定”的时候，有哪些需要注意的事项。相比b2c公司，b2b公司，尤其是SaaS公司，冲击相对来说会来得缓慢一些。从Emergence Capital统计的2008年金融风暴中的市场数据可以看到，B2B 公司在金融危机时更抗跌，危机后总体增长率和利润率回升也快于市场平均水平。 Chetan 指出，也不是说B2B企业都可以高枕无忧。企业需要持续关注危机的进展情况。如果衰退只持续一两个月，"如果"你的产品对于客户来说又比较重要，企业客户，尤其是大企业，不会轻易解除SaaS合同，中短期内对renew rate的影响有限。这个“如果”很重要：危机正好是企业检验自己产品对客户value proposition、确定核心客户，以及重新审视自己产品与商业模式本质的机会。如果利用得好，在危机过去之后即使总客户数不变或稍有减少，反而有可能在客户extension rate上会有提升。要怎么利用好危机？我们先缓缓，第二部分看看有什么基本生存原则，第三部分告诉你如何转危为机。Bill Gurley特别指出，受到VC投资条款的影响，金融危机对于早期、中后期和上市公司影响也不同。上市公司一般比高融资额、高估值的private公司更容易在市场下调时存活下来。为什么呢？因为在市场好的时候，企业都会选择SPL - Stay Private Longer （我都不知道还有这个term…)。而很多中后期企业的Capchart 很难下调，因为投资条款就是为了估值提高的情形设计的，downround就会触及一大堆复杂的条款，anti-dilution protection等等。IPO的一大好处就是，解除了这些复杂条款的限制，大家都是common share, 股价涨跌就看市场说了算，企业也有了更多的灵活度。然而这个时候，较晚期公司通常又很有可能遭遇down round. 因为这些公司都会有不少Crossover investors,也就是同时投公开市场和一级市场的投资人。近几年，越来越多的机构加入了这个行业，比如Fidelity, Goldman Sachs等等。危机时期，公开市场的comparables变化，直接会影响这些投资人对于一级市场投资的估值。如果危机之前，这个公司的估值过高，又有很多复杂的条款，就非常有可能陷入融资困境。想要具体了解这些条款的影响，可以翻看Bill Gurley 2016年的一篇长文 On the Road to Recap，链接也放在文末啦。这段时间对早期投资人有什么影响呢？Bill 和Chetan指出三点：第一，投资人的工作就是deploy capital. 资本永不眠。这一点，USV的Fred Wilson也分享说，有一些portfolio公司的negotiation on hold,但是作为早期投资人，他们还有好几个Term sheet 在积极推进中。最近，更是有不少一线VC融了新的fund,比如NEA 36亿美元，Battery Ventures, Founders Fund上个月都Close了数十亿元的新基金，较为年轻的Felicis Ventures，老牌的KPCB这个月也close 了数亿美元的早期基金。创业们往前冲吧！第二点很有意思：这段时间deal flow也许会减少，但是往往伴随着创业者质量的提高。创业市场好的时候，大家都想来创业，做投行的咨询的各种背景都有，很多或许是机会主义者。然而如果在市场艰难的时候仍然坚持，或者还敢于创业，那很有可能是对创业真正有激情有commitment & grit的人。这些创业者往往更容易成功。最后，一贯以投资disciplined 出名的Bill 指出，投资人绝对不要在这个时候抢风口，而投那些什么疫情概念的公司。创业者也不要针对疫情的需要在这个时候创立什么公司。因为这些需要都是阶段性的，投资人和创业者都要关注产品的长期真实价值。This will pass. Just like how 01' passed and how 08' passed.2. 市场进入低谷，新常态下的Dos & Don’ts
宏观上的影响说完了。企业在这个阶段要生存，具体有哪些需要做的和需要避免的？
这句话或许有些老生常谈，然而只有到了危机的时候，traditional wisdom才显得珍贵。市场好的时候，企业和资本只顾着扩张，往往都会偏离这个原则。企业流着血上市，顶着极高的burn rate往前冲。现金为王有两层意思：
第一，幸存是第一要务，保证企业well-funded
Bill Gurley 是OpenTable的早期投资人，Opentable的故事，充分说明了“活下来”的重要性。当时跟Opentable竞争十分激烈的另外两家公司，现在大家都不知道名字了。并不是Opentable抢占了他们的市场份额，而是他们在激进的扩张中纷纷倒闭，Opentable是当时混战的唯一幸存者。活下来，才有仗可以打。第二，关注利润率，业务要开始产生现金流。
Ben Horowitz与Marc Andreessen创立的Opsware/Loudcloud 1999年成立，2001年上市，2007年被HP以16亿美元收购，可谓是经历了整个2000年科技泡沫的凶险。他回忆2002年市场还在谷底的时候与高管的艰难对话，认为关注generate cash flow不只是当下存亡的问题，对企业未来命运都可能有深远影响。
因为你永远不知道危机有多久，你还有多少人可以裁。如果你还不业务产生正现金流作为第一要务，那就意味着你要不断融资，饮鸩止渴。未来，裁员甚至产品决策都要交到投资人手中。I want to control my destiny. Ben用这一点说服了他的团队。
如果危机持续六个月而不是两个月，你需要做什么？做一个model，测试你的哪些业务指标会有怎样的变化？要设定好几个scenario，根据分析明确每个scenario下你要采取的措施。这样做能让你不论市场如何演变，你都能相对冷静地做出决策，而不会总是被逼到最后一刻做艰难的决定。当Bill强调说，即使在平时，企业也应该有这样的model。毕竟企业总是在各种不确定中运营，有scenario modeling的基础，随着一些信息逐渐明朗，你对于公司的走势和可能的风险也能成竹在胸。Emergence Capital毕竟是B2B的专业户，针对不同阶段的B2B企业，给出了很具体的建议：- 已经profitable的企业：战略性地投资人才和产品的好时机。
- Runway>12个月，ARR>$10M, 提高资本效率，即使要牺牲增长。对于市场和销售费用尤其要精打细算。重视现有客户，因为从现有客户上增加收入总是比获取新的客户容易。根据市场走势和更多运营数据，再决定要怎样恢复增长。
- <$10MM, 或六个月内需要融资，请参见Bill说的第一点。保命重要。要么开源节流，要么赶紧融资，不要太在意Terms, 重点在融资速度和拿到现金的确定性。
市场欣欣向荣的时候，大家都讲究速度。比如MVP (Minimum Viable Product)的概念。但是在危机中，比起速度，以下两点更重要危机来临，Go slow now to go faster later.危机的时候，企业现金流紧张，第一个想到的限流措施可能就是裁员。但是Bill指出了一个非常重要又极少被提到的原则：永远不要做5-10%的裁员！！因为这个规模的裁员，不能给企业带来实质性的好处，相反的会造成很大的恐慌情绪，对企业文化也可能产生非常消极的影响，得不偿失。如果确定必须裁员，就要迅速做出决定，规模要至少能为公司提高几个月的runway，不然宁可不做，用别的方式节流。不要在Wartime里延续Peacetime的管理模式Ben 2011年的著名文章 Peacetime CEO/Wartime CEO （和平时期CEO/战时CEO）此时格外适用（虽然宏观经济危机只是wartime的一种形式）。CEO要意识到，是否已经进入wartime. 和平时期的很多管理模式在战时都未必适用。企业甚至可能需要不同的领导人/CEO，因为很难有人同时能驾驭好两种管理模式。和平时期，领导者要最大化并扩展现有的机会。因此，和平时期的CEO会鼓励广大员工的创造力，帮助大家实现各种可能性，empower员工来做具体决策。例子参见 Eric Schmidt (Google), John Chambers (Cisco).战争时期，相反的，公司只剩下一颗子弹，必须不计一切击中目标。公司在战时的生存取决于严格的执行力，以及对目标的高度一致。这时哪怕干预目标的只是一粒灰尘，CEO也要亲力亲为。最典型的，临危受命的Steve Jobs (Apple), Larry Page (Google), Andy Grove (Intel) - 对，所以Andy Grove的书就叫 Only The Paranoid Survive。 ![]()
Peacetime CEO spends time defining the culture. Wartime CEO lets the war define the culture.
第一部分就留下的cliff hanger要在这里揭开！大家都在说危机下如何存活，有没有可能在绝境中活的更好？甚至转危为机？当然可以！首先奉上Bill Gurley提到的最最精彩的例子，充分证明大萧条也能成为你提高企业竞争力的机会。可以说是这个podcast里面的highlight了！应该能给很多创业者启示：Bill和一些投资人朋友发现Zappos 给供应商的付款周期长达90天，而行业惯例一般只有一半。他们就问当时的CEO Tony Hsieh (谢家华）是怎么做到的。这里必须备注一下时间点，Zappos 1999年创立，2009年被Amazon $1.2B收购，完美跨越两次金融危机。Tony说，当时企业很困难，他就大胆跟供应商说：你不给我90天账期，我就倒闭了……！没想到，这个甚至Nordstrom这样的行业巨头都拿不到的账期，在危机之下居然实现了，还在危机之后延续了下来。连久经沙场的老将Bill都说，不试一试，你真的不知道非常时期你能做到什么。![]()
Chetan则针对b2b企业提出了非常有建设性的建议：利用危机，发掘你的产品的商业本质，跟你的客户建立真正深入partner关系。相对早期的公司，应该反思：你的商业模式核心假设是什么？在市场下行时，这些假设会变化吗？你的商业本质会随着这些假设的变化而变化吗？你的企业组织和发展战略是否需要由此变化？商业本质的核心，是价值定位，value proposition. 危机反而是最适合与客户深入交流的时候。Chetan指出，很多做enterprise saas产品的公司，在2009年签下几十个企业客户。因为在资源有限的环境下，大家才能更聚焦到核心价值，你是为客户赚了更多钱，还是省了成本？这个时候的价值定位反而更清晰，对于正在寻找或确定Product market fit的早期公司尤其关键。这一点M小姐也是深有体会。市场上升期，什么客户的定制要求都尽量满足，feature各种加，能拿来客户logo就好。Chetan给出了有些大胆的建议：市场下行时，敢于砍掉不重要的客户。不重要的客户是哪些不怎么engage,不舍得下投资，但是又会占据公司资源的客户。你要分析你可能的churn rate, 量化负面影响并对于怎样控制这些影响心中有数。重塑你的客户结构，能让你专注于重要的客户，那些舍得投资资源时间把你的产品整合进他们核心业务中的客户。专注在能将你的产品用于核心业务的客户上，打磨最重要的功能，让你的产品真正成为客户workflow中必须的一环。这是很多优秀的B2B公司能脱颖而出的原因。有意思的是，危机之后你会看到一些SaaS公司收入翻倍，客户数没什么变化，收入增长几乎都来自于retention rate，正是得益于此。第三，跟客户建立更深层的partner关系，了解对方的use case虽然短期内，危机对renew rate影响较小，因为企业客户不大可能很快地更换一些技术栈，但是，现金流周期会迅速变缓。而这也是你与有上面提到的重要的客户建立伙伴关系的时刻：如果对方要求延长付款周期，一方面，如果是重要的客户，危机时期提供一些付款的灵活性，是深化合作伙伴关系的好时机。另一方面，也是创业者发挥创造性，加深了解客户使用产品的use case的机会。比如，你可以顺便问问，为什么有此需要呢？是conversion rate,还是收入的问题？将所有的engagement对话都聚焦到对价值定位的了解上。Chetan强调说，这几点反而是大公司，尤其是上市公司很难做到的。因为上市公司任何与华尔街的讨论都会落脚到销售数字，怎样提高sales,很难在这个时候像小公司一样与现有客户进行深入的对话或、为客户提供灵活度、甚至做出一些艰难的长期决定。萧条时期，初创企业若能专注于打造产品，明确核心客户并深耕细作，很可能可以转危为机，弯道超车。
一些比较high level的东西说完了，但是，有一个话题让我觉得可能是很多人忽略的地方，值得在最后讨论。因为疫情，全球越来越多的国家开始限制外出，远程工作不得已成了很多公司的常态。大家可能只看到这对一些工具类软件比如Zoom, Slack, Teams等带来的意外拉动，但是Chetan指出，远程办公其实不只是工具上的变化，对于企业文化也可能有深远影响。在这个时候有意让工作文化适应这种变化，或许能在长远都有益处。每一件事，每一个决定都要写下来，这对于很多没有remote work的小公司一开始可能会不适应，因为所有同事都在身边，随时可以拉到一旁开会。但是这样的书面沟通往往让讨论更理性，在团队规模成长的时候也非常必要。从每天的目标、KPI，到每周的规划。最好每周一有一个例会，把一周的计划安排好。同时，更严格地执行daily scrum, standups,等等，既确保大家目标一致，也让员工在家也有参与感。我们看到，在市场大萧条里成立的公司最后成功的案例也不少。比如下面的名单：- IBM: Long Depression of 1873-1896- General Motors: Panic of 1907- Hewlett-Packard: The Great Depression- FedEx: Energy Crisis of 1973- Electronic Arts: Early 1980s Recession- Uber / Airbnb: 2008 financial crisisBill提出，这个时候成立的公司，一开始就有资源的限制，往往能够更集中精力做好产品、有选择地积累早期客户。这个时期，还有可能低价获得优秀人才。如果存活下来，在市场开始加速复苏的时候，这些公司往往能更有准备地ride the wave.
我很喜欢Bill Gurley 最后的总结：
作为创业者，别人恐惧的时候，你需要问问自己：这个时间点的“贪婪”意味着什么？什么是你的“合理的贪婪”？
对于Zappos的谢家华，他通过“贪婪”在危机时反而提高了自己的竞争优势。对于危机前刚刚融完资的startup，他们的贪婪可能是可以更激进地抢占人才或者市场。
再提醒一下彩蛋：
公众号后台回复 2021 ，收获Battery 干货满满的 Software 2021 报告！完全不过时！
Emergence Capital的文章：Built to Last: What enterprise software leaders can do now to weather the storm：https://medium.com/emergencecap/built-to-last-what-enterprise-software-leaders-can-do-now-to-weather-the-storm-80edd9972172
有兴趣听38分钟的podcast可以点击下面的链接（然而我觉得还是看我的文章更靠谱哈哈）：https://podcasts.apple.com/us/podcast/bill-gurley-chetan-puttagunta-update-on-consumer-enterprise/id1154105909?i=1000468302845
Bill Gurley关于投资terms的2016年老文：http://abovethecrowd.com/2016/04/21/on-the-road-to-recap/
Ben Horowitz经典老文，Peacetime CEO/Wartime CEO, https://a16z.com/2011/04/14/peacetime-ceowartime-ceo-2/； Cash Flow and Destiny: https://a16z.com/2013/10/23/cash-flow-and-destiny/
都看到这儿了，
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