宏观逻辑的微观基础——如何思考“上下结合”
以下文章来源于沧海一土狗 ，作者沧海一土狗
一名固定收益投资经理关于投资和研究的碎碎念
在资本市场上，一直存在两种分歧的投资理念：自上而下和自下而上。
这两种投资理念的差异十分深刻，并不是肤浅的上下结合所能弥合的。当然，肤浅的上下结合也很流行，他们的论调是：构建组合的时候，完备地考虑宏观、中观和微观因素不就可以了吗？
事实上，他们还没有get到一个十分要害的问题：做投资的时候要不要考虑机会成本？前者认为需要考虑，后者则认为不需要。
不少人有种错觉：认为这种冲突只存在于股票市场；而债市是一个被宏观逻辑所掌控的领域，并不存在这种冲突。
现实并非如此。
由于无风险债券的票息是固定的，所以，其现值完全取决于机会成本。机会成本升高，现值降低；反之，现值提高——妥妥的宏观逻辑。
但是，还有一类债券，其现值不仅仅取决于机会成本，还取决于自身的信用风险。在某种情况下，信用风险的影响是主宰性的。
譬如，对于去年的地产债而言，尽管无风险利率大幅下行，但是，其现值却因为行业信用风险大幅下挫。在这种情况下，机会成本就不是那么重要。
所以，对于债券来说，在某些时候，机会成本是重要的；另一些时候机会成本是次要的，自身状况才是最重要的。
正是因为债券的情况相对简单，所以，能比较干净地展示这种差别。然而，股票的情况就复杂得多，因为机会成本比债券要复杂得多。
在这种极其复杂的情况下，我们依然要去回答一个问题：是不是关注自身的景气度就可以了，要不要看机会成本？
这个问题很难回答，并不是那么容易兼顾，必须要有所取舍。
在实际操作中，很多投资者的回答是，我只关注股票自身的景气度，只要景气度不出问题，我就一直拿着；机会成本处于次要地位。
最近两个月，新能源板块因为机会成本抬升出现了一波调整，但是，这种调整还是有个底线的，原因有三条：
1、新能源板块内的很多标的，景气度没问题（核心逻辑）；
2、大部分人的选择是自身景气优先；
3、稳增长的基本面没起来，还只是一个预期；
第3点很普遍、也很耐人寻味——自上而下的逻辑往往会碰到一个bug：看政策、看愿景很美好，但你往下沉，沉不下去。
正是因为这个原因，才让“上下兼顾”这种表达变得很肤浅。
在这种情况下，投资者会采取两类策略：一些人还是会全部拿景气；另一些人骑墙：一部分当下景气另一部分未来景气。
前者的撕裂感尚且较少；后者则时刻怀疑人生——兼顾不是那么好兼顾的。
加总的中性基准
一般来说，投资者的天然视角是：如何平衡“自上而下”和“自下而上”以获得更好的净值增长？这种视角本身隐含了一个加总，而且，这个加总不可避免地包括了过多的主观成分。
对于负债压力较小的个体（净值压力小，类似于债券的持有到期户），自下而上的视角是合意的，找到好的标的持有到期是正途（毕竟30年地方债的到期收益率比两年国债高）；但是，对于负债压力较大的个体（净值压力大），自上而下必须被兼顾，甚至放在主要的位置上，交易宏观才能避免自己被大部队甩在后面。
然而，在现实当中，策略和负债错配的情况十分严重——明明大家负债压力都很大，但却都采取了自下而上的策略。
这很可能是因为个体都是有限理性的，自下而上的策略对信息需求不是那么高。所以，有限理性的程度也是主观成分的一部分。
那么，有没有一种更加客观或中性的加总方式呢？还是有的，其中，最具代表性的一种加总视角是：如何用一些“自下而上”的组件完成一系列宏观任务？
在现实生活中，这种加总（组装）方式很普遍：如何用一些零部件构造一辆自行车？如何用一堆积木构造一座小房子？
组件的功能都很局限（有限理性），但整体却具备一些很不一样的宏观性质（涌现）。
也就是说，我们希望用一系列“自上而下”的投资者，来完成一系列宏观上的任务（工程师视角）。
譬如，当经济比较好的时候，金融市场做出某种反馈；当经济比较差的时候，做出另一些反馈。
一旦我们采用这种视角看问题，很多东西就变得十分明了。以车辆为例，之所以一个车子既可以左转，也可以右转，是因为系统内部已经提前具备了相关的子系统，当我们需要左转的时候，就选择左转的子系统，反之，则选择右转的。这种预设子系统的例子有很多，另外一个有关车子的对偶是加速的子系统和减速的子系统。
基于这样的类比，就不难明白：金融系统已经具备了基于经济讯号行动的能力——当输入经济差的信号时，a系统做出反馈；当输入经济好的信号时，b系统做出反馈。
这是一种十分中性的加总方式——输入变量只有经济讯号，以及有限理性部件的反应，所以，它能成为一种十分有用的参照基准。
组件-整体模型
梳理清楚思路之后，我们就可以进入实际模型（机器或自行车）搭建的工作了。
首先，我们设定个体投资者的基本性质：
1、自下而上视角；2、景气追逐
这两个性质也意味着投资者是有限理性的。
如果所有的投资者都只有共性，市场是不会存在的——市场的基础是分歧。
这就好比我们拥有了一台只会左转或右转的汽车（或者说，这个汽车只能加速没有刹车）。
所以，我们还需要引入多样性（上文的系统1和系统2）。我们可以在景气上做文章，景气可以分为：景气现状和景气预期。所有的人都喜欢景气现状；但有一部分人也喜欢景气预期，而且，大家对景气预期的分歧比较大。
于是，我们就可以构造出以下的框架：
如上图所示，主流配置者通过改变流动性在当下和潜在景气板块之间的分布，来影响到当下和潜在景气板块的市值，从而，产生宏观效果。
由于A和B互为流动性的竞争对手，所以，二者的市值是被一个景气矩阵[a+0,a+1; b+0,b+1] 同时决定的。
也就是说，你很难脱离了B板块的景气情况去单纯讨论A板块的市值，反之亦然。
总的来说，宏观经济产生了一系列指令（以景气矩阵形式），然后，有限理性（具备共性和差异性）的微观个体根据指令改变流动性分布（假定总量流动性不变以及市值函数不变），最终，我们可以看到A、B板块的市值同时被决定。
现实和理论框架的对照
搞清楚理论框架之后，我们就可以对照理论的分类情况和现实所观察到的分类情况了。
最近一段时间，我们所面临的情况是：
当下的景气板块A，其当下的景气度很好，未来的景气度预期也很好；但是，潜在的景气板块B，其当下的景气度不好，但未来的景气度预期不错。
用矩阵可以表示为：
[a+0 好,a+1 好; b+0 不好 ,b+1 好]
通过上面的构造过程，我们可以获得一个基于景气讯号（或经济信号）的反馈系统：
1、当b+0和b+1都为零，资金会纷纷涌入A板块，制造出十分强的马太效应——流动性分布不均衡（2021年的市场，红色箭头）；
2、当b+1转好而b+0仍然不好时，资金会从A板块撤出一部分——流动性重新趋向均衡但仍不均衡（市场会因为市值函数的凹性下跌，2021年12月至2022年1月份，绿色箭头，参考《A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角》）
根据我们的框架，未来的市场有一个很明确的拐点：b+0是否转变。
也就是说，政策所带来的景气预期（b+1已经变成1）是否能转化成景气现实。
目前来看，景气现实并不乐观，无论是从同比的关键经济指标来看，还是环比的PMI指标来观察——同比数据在沟里，环比数据反弹力度弱。
在b+1由0转1之后，市场流动性经历了一波重构，现在市场又进入了新的平衡。
目前，市场展现出十分明显的轮动特征：如果有增量的经济政策出来，一部分流动性会迁移至B板块；如果没有增量的经济政策出来，增量资金（总量上）还是优先进入A板块。
那么，什么时候市场会结束“轮动行情”进入下一个阶段呢？需要潜在景气板块看到景气特征。
这种情况对应为“自上而下”的投资有了具体的抓手，投资者能够真正做到上下兼顾。
关键的信号有多种形式：一种可能性是较高的单月PMI，另一种可能性是有起色的关键行业数据。
宏观研究的方法论
现在市场处于一个很诡异的阶段：对宏观现象的讨论过多，但对宏观理论的讨论较少，对宏观研究方法论的讨论更少。
这导致了我们无法生产出足够多的理论来适配如此规模的观察数据。
幸运的是，生物学已经为我们提前做了不少方法论方面的工作。在这里，我简单做一个介绍：
每个宏观方面的观察，其背后都交织着两种力量，一种是共性的力量，另一种是差异性的力量。
共性的力量比较好理解，譬如，上文中的基本假设“个体的景气追逐”，它会保持一种假设传递——每个个体是景气追逐的，宏观也会表现出景气追逐。因此，宏观显著性的基础必然是某种微观的共性，否则，你将无法观察到让人注意的宏观现象。
但是，经济系统是一个生机勃勃的生态系统，生态系统的典型特征是内稳态。
内稳态要求人体的体温、PH值等指标维持在一个窄幅波动的区间内，否则，这个系统就崩了，回归一片死寂。事实上，股票价格、债券利率也是如此，虽然也会大幅波动（也只是某些观察者觉得波动大），但总体上还是在一个合理区间里。
所以，我们必须引入差异性，引入对抗的力量，否则，我们做不出一个内稳态系统。
说实话，我们都是本质主义者，天然擅长共性分析那一套，所以，我们对很多经济问题的分析是本质主义+碎片式的。然而，我们所分析的对象——经济系统，又是一个庞大的稳态系统，仅仅有共性的分析注定是不完整的。
从微观个体的角度来看，他们希望：自己的想法是对的，与自己观点相反的人都是傻子，都是错的。
但是，从群体思想的角度来看，大家的观点必须既有共性又有差异性，这样才能构造出一个生机勃勃（甚至是有些功能）的生态系统，否则，一定是沙漠。
在一个生态系统里，讨论对错本身就找错了切入点；我们该关注的是以下两个方面：
1、不同的组件何以构成一个有机整体？
2、这个有机整体何以对外部环境做出反馈？
综上所述，在方法论上，我们一定要保持某种程度上的清醒：
对于a和b两个元素，我们既要思考a和b的共同本质，又要思考a和b的相互关系。
a和b的共同本质，为理论构造提供共性，创造了宏观上的显著性；a和b的相互关系，为理论构造提供差异性，创造了宏观上的灵活性和平衡性。
一个同时具备了显著性、灵活性和平衡性的宏观体系，才是一个有生命、有灵魂的宏观体系，否则，我们只是在制造死物，它一定无法给我们的现实做出任何有意义的指导。
最后让我们以大画家乔治-布拉克的一句话收尾：
我不相信细节，我只相信它们的关系。
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