直播要点｜美联储的“阳谋”: 大国棋局，都是明局

为何延迟1年加息？

为了说清这个阳谋，我们从一个简单的事实说起。2021年二季度，通胀已经起来了，4月到了4.2%，5月到了5.0%，然后一路继续飙升，10月到了6.2%，12月到了7%。进入2022年，更是突破了8%的整数关口。

美国的通胀目标是2%，4%以上的通胀，显然是太高了。面对这样的通胀局面，如果美联储真想控制通胀，这时候就应该收紧货币政策了。可是美联储迟迟不动，直到今年3月才开始加息，延迟将近1年之久，引人深思。

一种可能性，是美联储觉得通胀刚起来，是暂时的，想等等看，一不小心就等了1年。这种说法，隐含着美联储判断失误。这个可能性不是没有，可是我观察美联储十几年，从伯南克时代（2006-2014）就开始观察，不觉得美联储会犯这样的错误。历任美联储主席，都是顶级的专家，公开市场委员会，更是精英云集，会犯这样的错误？

美联储不会犯这样的错误，还有两个不可能忽视的基本逻辑，预示通胀很可能会来。

第一个逻辑，2020-2021的美联储大放水，为通胀的到来创造了条件。通货膨胀终究是货币现象，这是基本常识，美联储精英们不可能不懂。何况，这次放水的规模之大，令人瞠目结舌，相当于给3.3亿美国人每人发1.6万美金。和这次刺激相比，2008年的那一轮刺激，简直是小儿科。因此，显而易见的通胀威胁，从放水那一天起，专家们就是心知肚明的。

第二个逻辑，通胀有自我加速机制。通胀起来之后，实际利率下降，刺激总需求，导致通胀上升。通胀上升，会进一步降低实际利率，刺激总需求，这样就形成一个自我加速的循环。这个基本逻辑，美联储的官员们肯定也是了然于胸的。

所以，控制通胀的最佳时机，是通胀刚刚起来的时候加息，推高实际利率，抑制总需求。2021年4月，通胀已经到4%，实际利率深度为负，可是美联储等了1年才加息。中间这一年的时间间隔太长了，不可能用决策滞后、决策摩擦等干扰因素来解释。

延迟加息，利大于弊

我倾向的解释，是美联储故意迟缓，纵容通胀的上升，主要原因有两个。第一个原因是通胀上升对美国利大于弊，第二个原因是根据公开信息，美联储为这种纵容做了政策规则上的准备。

为什么说通胀上升利大于弊？因为美国负债率太高了，通胀是化解负债的最佳良药。经过2008-2009年以来的持续宽松，特别是2020-2021的超大规模宽松，美国联邦政府的负债率达到130%，大约是二战时期的最高水平。而美国全社会负债（去除金融企业），更是高达290%，也就是接近三倍的GDP。

表1：美国宏观债负很重

这么高的负债之下，全社会很容易陷入“债务通货紧缩”陷阱。这个陷阱说的是，当一个经济体债务很重的时候，一旦发生通货紧缩（物价水平下跌，是通货膨胀的反面），实际债负会加重，会抑制总需求，物价会进一步下跌，导致实际债负进一步加重，进一步遏制总需求，进入一个恶性循环。

这个“债务通货紧缩”陷阱，早在1930年代大萧条中就被提出来，所有修习宏观经济学的人，都应该熟知。美联储前主席伯南克，不仅是研究大萧条的专家，还发展了“债务通货紧缩”理论，提出了“金融加速器”理论。金融加速器理论的基本内核，就是债务通货紧缩的恶性循环。

实际上，通货紧缩的苦头，世界上两大经济体都吃过。一次是1930年代的大萧条，美国陷入通货紧缩，无数企业破产，大量人口失业，当时西欧的情况也差不多。

另一次比较近，是日本过去30年持续的低迷，通胀很低，债负很重，民间活力很差，是日本“失去的30年”的基本特征。没能刺激通胀，没能化解债务，是日本过去30年持续低迷的重要原因。

美国、日本这两次通货紧缩，是发达国家经济史上最痛苦的经历，教训比1970年代的大通胀要惨重很多。有了这样的经历，美国、欧洲、日本的政策制定者，是会非常提防通货紧缩的。一手防通胀，一手防通缩，两手都要硬，是成熟的中央银行家的基本素质。

介绍这一学术概念和背景，是想告诉你，美联储的官员们，不可能不熟悉这一基本逻辑。在债负很重的时候，如何化解债负，会是他们思维决策的一个核心，根本不可能忽视。

通胀当然有伤害，特别是对低收入家庭的伤害大。可是，美国有很多策略对付这种伤害，简单说就是给居民发钱。实际上，2020-2021，每个人已经领到了1.6万美元，折合人民币10.7万，相当于我国人均每年净收入的3倍。有了这些收入做底子，美国人的生活是有保障的。

而且，随着通胀的升高，美国还会进一步发钱。比如，前两天美国加州刚刚通过决议，向居民发钱，补贴油价上涨，一个家庭最多可以拿到1050美元，折合人民币将近7000多块。所以，我们不必担心通胀让美国人的生活水深火热，关心自己的生活才是正经事。有了这样的社会保障，美国政府就可以放手进行稀释债务的工作。所以说，纵容通胀，对美国而言是“利大于弊”。

事先调整政策规则

说美联储纵容通胀的第二个原因，是美联储事先修改了政策规则，为合理合法稀释债务进行了准备。

2020年8月，美联储修改了政策指引，把之前的“通胀目标制”，修改为“平均通胀目标制”，加了“平均”两个字，意思是只要几年平均的通胀不超过2%，就算是成功控制了通胀目标。

显然，这是放松了对通胀的控制，可以时高时低，只需要管平均值。实际上，2020年开始，美国的通胀一直是低于2%的。如果拉长看，过去20年美国的平均通胀在1.7%左右。这些数据，为美联储的宽松创造了空间。这个规则调整，则为放松通胀控制提供了依据。

这个调整的时间点，也耐人寻味。一般来说，美联储会在每年1月发布政策规则指引，从2012年以来一直如此。而且，每年的修订很少。2020年这次修订的时间，是在8月，不是往年的1月。美国新冠疫情是3月爆发，随后就是大规模的刺激。合理的推测是，美联储在疫情爆发之前已经开始讨论修改规则，只不过迟迟没有出台，而新冠疫情的爆发和大规模宽松的出台，显然有利于放松通胀的政策规则的出台。

明紧实松，纵容通胀

基于上述讨论，我们再来看看美联储当先的政策选择。仔细梳理的结果，是美联储“明紧实松”，依然在纵容通胀，进一步稀释债务。表面上，美联储今年3月以来连续三次加息，分别加息0.25，0.50，0.75个百分点，合计加息1.5个百分点，看起来力度很大，而且是越来越大。实际上，美国的实际利率依然深度为负，货币的政策依然在刺激总需求，通胀依然有向上的压力。

为了说明这一点，我们来看一下美国的实际利率。不管是政策利率，还是10年期国债收益率，还是住房贷款利率，现在都是深度为负的。近代史上，只有1970年代通胀很高的时候，实际利率到过这么低的水平。1970年代的通胀持续了10年，最后是沃克尔下重手，把政策利率提高到20%以上，最后才降下来。目前美国的政策利率只有1.75%，连零头都不到，实际利率更是深度为负，在-5%左右。说这个利率是紧缩的，任何修习过宏观经济学的人，都很难信服。

打个比方，美联储之前的政策，是疫情爆发之后猛踩油门，油门踩到底，防止经济进入深度衰退。通胀慢慢起来之后，是从猛踩油门切换到大踩油门，但依然是踩油门、加速的态势，远远没有踩刹车。

这种政策选择下，通胀很难很快回落，大概率还是向上。目前的CPI是8.6%，未来向上突破9%甚至10%，都是大概率事件。除非出现沃克尔那样的铁腕政策，把利率提高到很高的水平，很难说通胀会很快下来。

简单概括，本轮通胀是美联储政策选择的结果。而且，美联储依然还在纵容通胀，直接证据是美国的利率深度为负。这一切的目的，是将美国宏观债务率大幅降低到合意水平。

美国赖账，全球买单

通胀对于稀释债务的效果，我们可以做一个简单的匡算。当前美国CPI同比增速为8.6%，未来可能进一步冲高到9%-10%，假设未来5年能够下降到2%，简单的平均一下，5年平均通胀水平也在5%以上。每年5%，5年累积通胀是1.05的5次方，得到的结果是27.6%。再加上2022年5月的通胀8.6%，累积通胀达到38.6%。稍微松一点，就到40%了。通胀40%，也就是稀释40%的宏观债务。

稀释40%的债务，目前美国政府130%的债负水平，就大幅降低到90%左右，是比较舒适的债负水平了。美国全社会的债负（不含金融企业），也将从目前的290%，大幅降低到210%左右，也是比较舒服的水平。而这一切，都是在明面上进行的，是阳谋，不是阴谋。

按照稀释40%计算，当前美国总债务水平接近67万亿美元，本轮通胀将使美国总债务减少约27万亿美元，超过美国一年的GDP（23万亿美元）。

表2. 大通胀稀释美国债务

美国债务中，外国投资者持有的部分约为14万亿美元，稀释40%就是5.6万亿美元。作为对比，我国30年积累的外汇筹备只有3万亿美元，全球第三大经济体日本一年的GDP只有4.9万亿美元，都不及美联储一下子赖掉的钱。美联储的乾坤大挪移，效果可见一斑。

通过本轮通胀，美联储大规模降低了美国的债负，收割了全球的韭菜，做梦都会笑醒。反观日本，努力还了30年的债，结果政府债负越来越高。日本“真还传”的效果，是日本30年的低迷，而且债负越来越重。日本的精英，估计会羞愧致死。

美国人做梦笑醒，日本人羞愧致死。

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